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22Mar

巴曙松把脉2013年债市:扩容是主基调 城投领跑

发布日期:2013.03.22

  债券市场在一波三折中走完了2012年,新债发行量突破了8万亿。
  同时,信用债更是井喷式发行,债券市场大扩容,存量规模达到了25.6万亿,与股票市场旗鼓相当。2012年以来债市累计新债发行总规模为80688.68亿元,较2011年全年的64056.79亿元增加16631.89亿元,增长25.96%。
  井喷式发行带来的不仅是壮观的规模,更是让债市跃升为央行市场化调控的重要工具。
  过去,逆回购只偶尔被央行运用于特殊时点临时投放资金,全年操作规模从未超过万亿,在投资者眼中被视为非主流的货币政策工具。从2012年下半年开始,央行已累计进行了近6万亿各期逆回购操作,公开市场累计净投放逾1.4万亿。2012年逆回购已变成央行开展日常货币政策操作的绝对主流工具。
  那么,在经历2012年的辉煌后,2013年中国债市会怎样运行?需要防范哪些风险?就此,记者专访了国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师、中国银行(2.99,0.01,0.34%)业协会首席经济学家巴曙松。
  ⊙记者 卢晓平 ○编辑 枫林
  总趋势:全年持稳
  从经济基本面分析,可以预计2013年长期利率会跟随CPI震荡上行,由于CPI增长在年底有一定的压力,故2013年长期利率在下半年上行幅度会增大。如果GDP增长减缓,则国债利差会有所扩大,但扩大速度不会太快。而由于政策稳健,短期利率中期将下行。
  上海证券报:债市的走势与货币政策松紧程度密切相关,请您分析下2013年相关基本面情况。
  巴曙松[微博]:去库存的继续,出口和房地产复苏,以及换届带来的基建推动,预计会支持2013年经济的稳增长基调。2012年第四季度的GDP回升,结束了连续11个季度下滑,初步形成了温和复苏的态势。但值得关注的是,2013年将进入新一轮的CPI上行区间,CPI通胀中枢将上升,上半年随着实体面有温和的复苏,到下半年将因经济回升而带来一定的通胀压力。
  因此,在流动性方面,央行从2012年三季度开始,明显地频繁使用逆回购作为市场流动性的调控工具,使得货币政策更具灵活性,利率波动不会太大。在2013年,稳健的货币政策主调预期将是“稳中求进”。
  上海证券报:短期和长期利率走势会怎样?
  巴曙松:从历史数据来看,经济增长会导致利差缩小,CPI上涨则会导致10年期国债收益率上升。其中的逻辑为,经济数据向好的时候,投资者的风险偏好程度会上升,从而使得利差缩小;CPI上涨会让投资者有通胀预期,从而对长期利率要求和CPI相似。
  从经济基本面分析,可以预计2013年长期利率会跟随CPI震荡上行,由于CPI增长在年底有一定的压力,故2013年长期利率在下半年上行幅度会增大。如果GDP增长减缓,则国债利差会有所扩大,但扩大速度不会太快。
  而由于政策稳健,短期利率中期将下行。2012年下半年开始,资金面较为平稳。进入2013年,7天回购利率依然维持震荡稳定的状态,展望全年,如无突发事件,这种平稳状态估计会得以保持。
  供给:压力极大
  国债和地方政府债的供给压力较大,2013年各类国债的净增量7226.3亿,故国债的净融资压力较2012年要大。而政策性银行债的净增量不会变化太大。
  上海证券报:中央经济工作会议明确指出,2013年保持信贷平稳增加的同时,要扩大社会融资总量的规模。在银根没有明显放松的情况下,这是否意味着债券市场依然保持着极大的供给压力?
  巴曙松:是的。这也可以说是社会融资结构不断调整的一个过程。
  利率产品主要包括国债、地方政府债以及政策性金融债。政府债的供给主要和中央、地方政府的赤字相关,政策性金融债的供给主要和国开行、进出口银行和农业开发银行的资金需求有关。
  而国债和地方政府债的供给则压力较大。根据财政部公布的2013年关键期限国债和储蓄国债发行计划,2013年关键期限国债的发行只数为35只,比2012年、2011年均多4只,其中储蓄国债等其他国债的发行只数和前两年的计划相等,增加的4只国债均为记账式国债。按照记账式国债平均每只300亿,非关键期限附息国债平均单只发行量280亿,贴现国债平均单只发行量150亿,粗略计算,发行量约1.3万亿。2013年各类国债的净增量7226.3亿,故国债的净融资压力较2012年要大。
  同时,2013年政府加大财政政策刺激力度,中央和地方政府合计赤字水平预期应该有所扩大,预计从2012年的8000亿扩大到1.2万亿。原因在于:一方面,2012年底中央四部委联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》后,地方融资平台的融资难度加大;另一方面,城镇化对地方政府的资金需求较大,从而地方政府的融资比上年的压力更大。
  随着商业银行贷存比的改善以及监管的放松,预计2013年政策性银行的贷款占比可能会有所下降。即使信贷总量达到9万亿,政策性金融债的净增量由于政策性银行的贷款增速不大而没有出现很大的变化。
  从近年数据来看,三大政策性银行的金融债净增量总体保持稳定。国开行转型在即,同时2013年到期量较多,所以新增量应该不会太大。进出口银行和农业发展银行新增债量一直保持平稳,故2013年政策性银行债的净增量不会变化太大。
  上海证券报:除了利率产品,还有信用产品,它们会是怎样态势?
  巴曙松:信用债主要包括短期融资券、中期票据、公司债以及企业债,还包括中小企业集合票据、资产支持证券等。2012年信用债的发行同比增长超过了60%,同时在2012年上半年频现牛市,在经济没有明显复苏的背景下,信用债在2013年依然瞩目。
  如短期融资券,2013年的发展依然会维持着2012年下半年的步伐,从目前的市场状况预期,全年发行量在2万亿左右,净融资量在6000亿左右。
  中期票据的增长潜力较大。由于利率下调的政策迹象尚不明显,2013年的加权贷款利率下降空间不大,故中票发行增长潜力较大,再次破万亿概率较高。
  公司债有望保持高速扩容态势。按照近两年的年增长超过80%的趋势来看,2013年公司债的增长应当依然可以保持在这种速度上的扩容,以2012年发行量2500亿计算,2013年发行规模约为4000亿。
  亮点:城投债领跑
  2013年城投债将成为机构关注的类型,其供给预计会有超过50%的增长。
  上海证券报:企业债中,谁将是亮点?
  巴曙松:企业债中,城投债或成亮点。企业债发行量在经历了2010、2011年的负增长后,终于在2012年获得了超过100%的增长,年发行量超过6000亿。这既是得益于2012年债市的需求旺盛,也是得益于债市融资的政策推动。随着企业债的扩容,企业债的发行要求也开始严格。发改委对发行主体的资产负债率有了明确的规定。该举措是为了更加规范企业债的市场,降低企业债的违约风险。
  在去产能的背景下,制造业企业发行企业债的增量不会太大。然而伴随城镇化概念的提出,作为基建的重要资金来源以及地方融资平台的重要工具——城投债在2012年获得了长足的发展,从2009-2011年的3000亿发行量飙升到了超过7000亿的水平(包括中票和企业债),这也是导致信用债暴增的一个重要原因。稳增长的基调,以及地方政府的赤字扩张,预示着城投债在2013年仍然获得足够的动力来发展。
  2012年底,中央四部委联合发布了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,规范了地方融资平台,禁止把土地注入城投债,这在一定程度上抑制了城投债的增长。另一方面,发改委虽然重新界定了发行企业债的资产负债率,但是对基建类行业却有所放宽,从而推断,政府对基建类城投债所持态度是在风险可控范围内进行鼓励。
  故2013年城投债将成为机构关注的类型,而其供给压力不减,预计会有超过50%的增长。
  需求:明显减速
  2013年各机构对债券的总体需求将进入调整时期,2013年难以出现2012年债市需求大增长的局面。
  上海证券报:您上述是从供给方面进行的分析,那么,需求方会有什么样变化?
  巴曙松:国内债市的主要需求方为商业银行、保险机构以及基金。从各类债券的持有比例来看,商业银行为绝对主力,其次为保险机构和基金。
  资本要求新规将降低银行债券需求。由于2013年开始,商业银行资本管理办法(试行)将正式实施,其主要考察时点为季末,其中主要内容是提高商业银行对其他银行和其他金融机构的债券风险权重,加大商业银行使用信用债作为抵押的难度,这样会让商业银行在一定程度上减弱在银行间对杠杆的使用;另外,银行间债券市场占商业银行的债券业务超60%,从而整体上削弱商业银行对债券的需求。因此,2013年商业银行在债市的需求增长会受到银行间业务的减弱而增长减缓。
  保险机构对债券需求也进入疲软时期。这主要因为保费收入增速处于历史相对低位。而且保险资金原有配置比例发生较大变化,主要受股市复苏和债市进入牛尾的影响,保险公司降低债券杠杆而布局股市。预计2013年保费增速依然微弱,从而对债券的需求不会有大的增加。
  2013年的债市难以回到2012年的牛市状况,所以新增债基的个数会有明显的下降,同时债基的规模也会有明显的收缩。因此,2013年债基将“去杠杆”。
  综上可知,2013年各机构对债券的总体需求将进入调整时期,2013年难以出现2012年债市需求大增长的局面。
  收官:更趋理性
  2013年债市开始逐渐进入一个更为理性的发展时期,仍具备三大亮点:扩容仍是主调;城投债加速扩张;私募债起步,发展空间巨大。
  上海证券报:2013年我国债券市场发展有哪些新亮点?
  巴曙松:踏着经济复苏的脚步,进入2013年,债市也开始逐渐进入一个更为理性的发展时期,但仍有以下三大亮点。
  亮点一,扩容仍是主调。近年来伴随着金融脱媒化、利率市场化以及社会融资结构变化的进一步加剧,社会融资结构大变迁、直接融资大发展等金融生态的变革,在债券市场上得到了充分展现。在此背景下,2012年债券市场呈现出的新特征,有望在2013年得以延续,新债的供应规模或将在2012年的基础上进一步上升。
  对于新债发行格局,2013年关键期限国债发行计划已经公布,国开行品种在2012年的基础上预计还将维持较高的新增量。综合两方面分析,2013年利率品种供给压力依然较大。与此同时,随着“宽财政”下地方政府融资的高需求,以及新型城镇化进程的推进,2013年信用品种的供给也将在2012年的基础上有所增加。
  另外,2013年信用债市场将整体呈现出供给规模持续上升、机构需求更为分散的特征。与此同时,在利率市场化过程中,以往银行、保险等大型金融机构的部分需求,则有望逐渐被广义基金明显取代。
  亮点二,城投债加速扩张,信用风险将成为未来关注要点。最近两年,信用债市场经历了一轮高速扩容,尤其是中低等级信用债的发行量获得了爆发式增长。但各类信用债的发行门槛不断降低,如城投债的发行主体扩大至地级市乃至区县级,中小企业私募债的发行主体更是一些规模小、经营风险较大的民营企业,这无疑增加了违约风险。
  发改委于2012年12月20日发布了《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》,从资产负债率、担保、评级、募集资金用途、资产注入等八个方面对企业债的发行进行了明确的规定。防范信用风险无论是对投资者还是政策制定者来说都是下一阶段关注的重点。
  亮点三,私募债起步,发展空间巨大。中小企业私募债的试点办法于2012年5月份正式公布,上海、深圳证券交易所6月起正式接受私募债的备案。这种面对非上市中小企业,不设财务指标限制,不强制要求信用评级的新型融资方式,成为中小企业解决融资难问题的创新途径之一。预计私募债在2013年会有更进一步的发展。

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